(一)黑金謝幕：債務風險的山西樣本

我們長期重視區域金融經濟研究，并將其打造成一項特色專題。我國幅員遼闊，各地經濟形勢差異較大，形成產業梯度，不同產業、地區相互影響，領先地區的形勢變化可帶動其他地區。我們先后從東部和中西部選取典型樣本區域，通過深度調研，提煉規律與邏輯，以便幫助投資者更為準確地掌握全國經濟形勢變化。

我們于4月26日發布《靜待"資本大鱷"的蘇醒——溫州危機啟示錄》，將溫州選取為我們的第一個樣本，也是東部沿海以民營資本主導的制造業的典型樣本。前幾年，東部沿海制造業企業最先感受到終端需求下滑，經營情況隨之走弱，并率先于2011年爆發溫州中小企業流動性危機。而后風險再沿著產業鏈，向上游的資本品、資源品產業(大多位于中西部，比如以煤炭產業為主導的山西)蔓延。而當溫州等東部地區的中小企業過剩、落后產能逐步出清時，資本品、資源品產業主導的地區，形勢則還在繼續發酵。

因此，我們選取山西為本系列研究的第二個樣本。此前，煤炭產業無疑是山西的經濟支柱。煤炭一度是我國的主要能源品，是我國工業領域最寶貴的黑金，為資本品和終端品的制造業所必需。當其下游各制造業走弱后，黑金謝幕，而當地金融風險也隨之暴露。但是，由于山西社會人文環境、經濟實力與體制等各方面與東部有較大不同，使其產業出清過程并不如東部那么順暢，面臨諸多困難。

我們認為，作為資源品地區的典型樣本，山西的產業出清，對于整個國家推進供給側改革、推進經濟結構轉型有重大信號意義。因此，我們和所有投資者一樣，也在跟蹤事態進展，等待著山西產業出清的進展。

(二)山西經濟的特征：因煤而興，因煤而困

煤炭行業是山西經濟之源，煤炭行業景氣程度和山西省GDP呈現顯著正相關關系。2000-2008年期間，中國經濟高速發展期需要大量能源供給，煤炭行業迎來黃金發展期，大同南郊弱粘煤坑口價從2006年初210元/噸漲到最高660元/噸，并驅動山西省GDP增速快于全國平均水平。2012年之后，中國進入增速換擋期，煤炭行業景氣度轉而向下，大同南郊弱粘煤坑口價從600元/噸以上跌至不到200元/噸，山西省GDP增速應聲下降，從最高25%跌至0.3%左右。

從要素稟賦上來看，山西選擇煤炭作為支柱產業有一定必然性。

①山西是典型的被黃土廣泛覆蓋的山地高原，山地、丘陵面積占全省總面積的80.1%，山多川少，土地貧瘠，因此山西農業發展自古以來都較為落后，2015年末山西第一產業占GDP比重僅為6.2%，較全國平均水平低2.7pc。

②新中國成立之后，山西已經建立了涵蓋重型機械、鐵路機車、鋼鐵、化工、紡織等比較合理的工業格局。改革開放之后，這些工業在市場經濟競爭中逐漸落敗。再加上中國快速的經濟發展對煤炭需求量劇增，山西省大量資源集中到暴利的煤炭行業，從而形成了"一煤獨大"的格局。2008年至2013年間，山西省工業增加值一半以上是由煤炭開采和洗選業貢獻的。

③由于沒有堅實的農業和工業基礎，山西省人均收入偏低，服務業活躍度不足，除金融地產外發展較好的是諸如倉儲物流和煤貿等煤炭周邊行業。

作為經濟主導產業，煤炭給山西的生態環境、政策環境和人力資源都帶來較大負面影響，從而制約了其他行業的健康發展，仿佛"資源詛咒"。

▶ 生態環境：山西空氣污染和地下水污染嚴重，山西省國土部門的資料顯示，至2015年，山西煤炭開采導致生態環境經濟損失至少達770億元;至2020年，煤炭開采導致生態環境經濟損失至少達850億元。

▶ 政策環境：2012年以前的十余年時間內，依靠煤炭行業的增長地方政府可以比較輕松的完成政績指標，缺乏招商引資、鼓勵其他行業發展的動力，因此未能從政策上激發市場經濟的活力。

▶ 人力資源：煤炭作為勞動力密集型行業，技術含量較低，無法沉淀高科技人才，因此省內人才外流嚴重。山西只有一所211大學，國家級重點實驗室占全國比例不到1%，科研成果只占全國的1.2%，科研技術力量薄弱。

暴利的煤炭行業吸引著各種資源，它給山西帶來了巨大的財富的同時，也擠出了民營經濟，山西經濟已經患上了"荷蘭病"。山西住建部政策研究中心的民間資金調研報告顯示，山西民間資金外流嚴重，在煤炭整合過程中閑置的大量資金，有超過60%的資金流向了外省和境外，且仍繼續保持外流趨勢;僅有的民營經濟成分也結構失衡，資產在10億元以上的民營企業80%以上是涉煤企業，且大多數處于產業鏈末端。

(三)信貸危機的始末：歷史總是驚人的相似

歷史上的信貸危機都踏著同樣的韻腳，山西也不例外，即欲使其滅亡，必先使其瘋狂。山西省信用風險是在經濟周期和信貸周期的綜合作用下產生的：經濟繁榮階段(也是風險積累階段)，煤炭行業景氣度上行，金融機構過度放貸，企業擴大經營規模;經濟下行階段(也是風險釋放階段)，外貿內需不景氣，前期過度投資的產能釋放，供求關系惡化，企業景氣度下行，金融機構收緊信貸，企業信用可得性降低，經營面臨更大的壓力。

伴隨煤炭行業的興衰，山西省主要經歷了穩健發展期(2000年至2008年)、吹起泡沫期(2008年至2012年)和泡沫破裂期(2012年至今)。

3.1 2000年至2008年，穩健發展期

2000-2008年，中國經濟飛速發展，GDP保持兩位數增長，煤炭行業迎來量價齊升的黃金發展階段。煤炭行業新增產能從2000年的2255萬噸提升至2007年的2.7億噸，但依然供不應求，2007年供需缺口約7200萬噸左右。山西省煤炭年產量從2000年的2億噸提升到2008年的6億噸，產量翻了3倍之多，煤炭價格翻了3倍之多，2008年山西省煤炭行業實現業務收入3500余億元，是2005年的2倍之多。

這一階段信貸政策較為穩定，新增信貸同比增速基本穩定在10%左右，新增信貸占比和GDP占比之間的差額穩定在0.9%左右。

2008年前，山西煤炭行業呈現"企業多、規模小"的格局，鄉鎮煤礦占了很大的比重，煤炭資源利用率低、環境污染嚴重、安全問題突出，礦難頻發，引起社會高度關注。

3.2 2008年至2012年，吹起泡沫期

2008年次貸危機后，政府出臺"4萬億"大規模刺激計劃，在信貸過度供給的背景下山西煤炭過度投資，煤炭行業出現供過于求的跡象。

4年間山西省貸款增速均維持在15%之上，月度增速從最低7.6%經過16個月飆升至最高32.5%。2008-2012年間山西省新增信貸占比和GDP占比之間的差額從0.9%左右收縮至0.5%以下，反映這個階段信貸資源向山西省傾斜力度加大。

大型企業、國有企業的貸款可得性大幅高于小型企業、民營企業。2008年山西開啟了整合小煤窯資源之路，至2010年，年產30萬噸及以下的煤礦全部淘汰，焦煤、同煤、晉煤、潞安、陽煤五大煤炭企業集團原煤生產能力將占山西省總產量的60%，行業集中度大幅提升。這是除信貸寬松外大量信貸資源流向煤炭行業的另一個重要因素。2010-2015年山西省七大煤炭集團資產負債率逐年攀升，2015年底負債總額幾乎是2010年底的3倍。

在寬松貨幣環境下，煤炭行業產能迅速擴張，2010-2012年，全國每年新增原煤產能約4億噸左右，2012年山西省煤炭年產量較2008年提升50%以上。大量新增產能導致煤炭行業供求關系轉變，2009年起煤炭行業供過于求，2012年煤炭行業供給超出需求約6.6億噸。

另外，我國銀行業務中，中長期貸款審批難度大，企業普遍以短期貸款用于長期投資，到期申請續貸。這種現象在全國各地普遍存在。企業借款周期理論上應當和項目回報相匹配，煤炭企業從資金投入到形成產能一般需要3-4年，從形成產能到生產線淘汰一般需要10年，而短期流動性貸款往往1年以內。若企業短貸長用，資產與負債期限錯配，一旦銀根緊縮，蘊含巨大流動性風險。

3.3 2012年至今，泡沫破裂期

隨著中國經濟增速放緩，對煤炭的需求下降，但煤炭產能集中釋放，行業供求關系失衡，再加上環保要求、進口放寬，煤炭行業迎來寒冬。2012年下半年開始，煤炭價格雪崩式下跌，從600元/噸跌至2015年190元/噸。煤炭企業審慎規模擴張，年新增產能降至3億噸以下。

煤炭企業效益下滑，銀行審慎投放信貸。銀行普遍收緊對煤炭企業的風險敞口，山西省新增信貸同比增速從2009年末30%下降至2015年10%左右。

(四)債務問題的現狀：缺乏明晰的解決方案

4.1 煤企經營：利潤轉負，壓產裁員

山西省煤炭行業集中度非常高，七大集團原煤產量占一半以上，從七大集團的財務狀況可以基本窺見山西省煤炭行業乃至省內經濟的現狀。

山西省屬七大煤炭集團的凈利潤從2010年的173.1億元一路下跌，2013年凈利潤開始由正轉負，至2015年七大煤炭集團整體虧損56.2億元，整體盈利能力較弱，并存在持續惡化的趨勢。

七大煤炭集團整體毛利率呈下滑態勢，從2010年的17.28%下跌至最低點2014年的7.13%，雖然在2015年毛利率略有回升，恢復到2013年7.77%的水平，但由于七大煤炭集團整體的發債數量處于上升階段，高昂的期間費用不斷拖累七大煤炭集團羸弱的盈利能力。

目前煤炭行業整體低迷，仍看不到轉折跡象，生產經營難以為繼，煤企已經進入壓產裁員、收縮規模的階段。2016年，山西省將退出2000萬噸落后產能，計劃在2020年前退出1億噸以上，未來煤炭產量控制在10億噸以內。

4.2 煤企債務：靠龐氏融資維持經營

在債務逐年攀升、行業景氣度下行的背景下，七大煤炭集團償債能力不容樂觀。七大煤炭集團的現金流量利息保障倍數和現金流量債務比均從2011年頂點開始急跌，之后始終在低位徘徊。2015年底，現金流量利息保障倍數和現金流量債務比分別為68%、1.6%，反映七大煤炭集團目前的現金流狀況已經無法覆蓋利息成本，更別提償還債務本金，唯有靠不斷借新還舊滾動融資，方能持續經營。

2010年以來，山西省屬七大煤炭集團負債總額逐年上升，至2015年年末，七大煤炭集團的負債總額達12023億元，其負債體量大體上相當于山西省2015年全省的GDP(12802億元)，資產負債率達到了82.51%。

2010年以來七大煤炭集團長期債務總額一直高于短期債務總額，但是2014、2015年短期債務占比逐步提升，2015年短期債務已經與長期債務持平。表明七大煤炭集團開始逐步側重于1年以內的短期借款，短貸長用愈發嚴重，短期償債能力承壓。

七大煤炭集團的融資中信貸占比一直高于債券，但近年來，隨著債券市場融資成本下降，債券占融資比例逐步提升。截至6月底，山西七大煤企全口徑融資總量7275億元，其中貸款4400億元，債券融資占比約1/3，反映七大煤炭集團對債券的倚重程度逐步提升，公開市場發債的難易和成本對集團維持龐氏融資有較大的影響。

近一年是山西省屬七大煤炭集團債券到期的高峰。根據2015年底的債券期限結構統計，近2000億規模的債券將在未來5年內到期，其中，一年內到期的債券規模達747億元，還有781億元的債券將在未來1-3年內到期。若煤炭市場在未來3年內并沒有回暖的跡象，將對七大煤炭集團的經營和融資活動造成極大的壓力。

就我們對七大煤企的財務分析可以看出，目前七大煤炭集團現金流已經無法覆蓋財務成本，未來產能退出對煤企營收產生負面影響，企業償債能力將繼續下降，維持經營需要靠龐氏融資。假定銀行能夠保證不抽貸，但煤炭行業獲得新增貸款難度較大，融資端的貸款部分能夠勉強靠借新還舊維持現有融資規模。集團目前債券占融資總額比例已經高達1/3，集團在債券市場的信用可得性成為能否繼續維持經營的關鍵。近一年是七大煤炭集團債券到期的高峰，若無法及時獲取新增信用，銀行持有的貸款和債券都將面臨較大的信用風險。

4.3 債務風險：隱而未發，繼續惡化

2015年，山西省賬面不良率急轉向上，銀行業盈利性承壓。2015年山西省不良率較年初大幅增加3.05pc至4.75%，不良貸款余額較年初增長22%至882億元，風險得到一定程度釋放。以省屬城商行晉商銀行為例，2014年起資產質量壓力開始顯現，2014年大幅計提撥備，全年資產減值損失14億元，較上年多提11億元，導致凈利潤增速同比下滑22%。

然而，山西省真實的信用風險仍隱而未發。山西銀監局局長張安順日前明確表示，山西省七大煤炭集團貸款中未發生一筆不良貸款、逾期貸款、欠息貸款。截止至6月末，七大煤炭集團貸款占山西省貸款比例為20%，可見披露的不良率數據并沒有反映七大煤炭集團的信用風險，銀行通過貸款展期等手段，使其風險尚未充分釋放。

山西省未來資產質量如何變化，依賴于兩個個因素：

▶ 煤炭行業景氣程度：去產能將影響煤炭產量，在需求偏弱的情況下，預計煤炭價格仍將保持低位徘徊，因此在其他條件不變的情況下，預計煤企盈利能力將繼續下行，償債能力也將下降。

▶ 信用可得性：目前銀行尚能保證不抽貸，但新增貸款難度較大，煤企信用可得性主要依賴于債券市場融資的難易。目前債券市場投資者對煤炭企業業績改善、轉型模式、違約風險等方面尚存疑慮，債券市場信用可得性總體不容樂觀。

可見，山西省信貸資產質量未來仍面臨較大壓力，或加速惡化。

4.4 商業銀行：進退兩難，主動權少

信貸抽不得、寬不得，銀行進退兩難。理論上講，企業經營狀況惡化，銀行將壓縮并退出相關貸款，但如果銀行均按照自身利益最大化原則抽貸，或引發山西省更加嚴重的區域性債務危機。煤炭及相關產業在山西經濟中占比很高，銀行無法找到其他利潤來源點對沖債務問題爆發帶來的損失，因此只能和煤炭企業共進退，期待企業經營好轉。

另外，山西省煤企多為大型國有企業，壓縮產能過程涉及區域發展、民生穩定等問題，從操作層面上很難實現市場化手段去產能，因此在產能去化及相關債務處置問題上，政府和企業充當主導角色，銀行充當從屬角色，被動等待企業經營好轉。這一點，也決定了大多數中西部地區不可能參考東部沿海地區那樣的出清進程。

目前銀行常用的處置方式無法有效解決煤企債務問題。債務重組、核銷、轉出是銀行目前常用的處置方式，但效果有限。從理論上講，債轉股過程中銀行具有更大的主動權、更高的預期收益率，期待債轉股相關政策出臺后增添不良處置渠道。

▶ 一般催收：銀行通過電話提醒、上門催討等方式，及時催收。由于目前煤炭企業有較大的流動性壓力，催收的作用微乎其微。

▶ 強制催收：煤炭企業抵質押物多是采礦權和設備，行業景氣度較低的環境下并不容易處置變現。

▶ 債務重組：即對企業實施財務重組，如債務展期、部分減免等，這是目前主要的處置方式。債務重組相當于以時間換空間，把債務暴露過程延后，被動等待企業經營好轉，但并未實質解決債務風險。

▶ 債轉股：較之財務重組銀行對企業控制權更大，銀行能夠行使股東權力，參與到煤炭產業的整合中，利用銀行豐富的產業資源和資本運作能力，待企業重組成功股權升值后擇機退出，賺取對應的股權收益(理論上高于債權收益率)，但目前尚待政策明朗。

▶ 破產清算：受國有企業屬性制約，市場化破產清算較難實現。

▶ 核銷或轉出：核銷或轉出后需要多提撥備，但目前銀行面臨保業績增長的壓力，核銷轉出的金額有限。另外，核銷轉出只是會計記賬或者債務轉移，并未實質解決債務問題。

另外，2016年4月山西省召開的推進煤炭企業融資專題會上提出，省財政計劃為七大煤企提供350億元增信擔保，或出具承諾函兜底。受預算法與地方政府債務限額管理規定的限制，擔保方案是否能夠最終落地仍有待觀察。即使擔保方案落地，較之七大煤企7000余億元的存量債務規模也是杯水車薪。

綜上所述，在目前的政策框架下，銀行在與企業陣營(包含地方政府)的博弈中處于劣勢，主動權少、處置方式有限，只能密切跟蹤存量貸款，被動等待企業好轉。

(五)山西經濟轉型之路：探索中前行

若在宏觀經濟走L型，山西省煤炭行業將無法重現昔日的繁榮，轉型改革是走出經濟之困、債務之困的唯一出路。山西不具備吸引人才和留住資金的能力，想要依靠自身力量轉型難上加難。長期一煤獨大的格局決定了山西轉型方向依然與煤脫不了干系，山西省希望通過煤電一體化來消化煤炭過剩產能。雖然坑口煤發電具備成本優勢，但總體經濟需求疲軟背景下全國電能過剩，山西省新建電能前景如何存在較大不確定性。

2015年8月28日，國務院國資委主任張毅親自率領58家央企來到山西洽談合作，引導煤炭企業與電力企業協同合作，這次"2015年中央企業山西行"活動中，雙方共簽約了47個合作項目，總投資約1555億元。

坑口煤發電可以降低煤炭運輸成本，因此煤電聯營不僅可以快速消化山西過剩的煤炭，而且發電具備成本端優勢。但問題在于，山西省內電力行業的產能也已過剩，而晉電外輸有三個制約條件：

▶ 輸電通道受阻，目前山西正在建晉北到江蘇的特高壓電網，也正在爭取國家電網為山西輸電;

▶ 即使外輸成功，晉電面臨來自內蒙古電廠的競爭壓力，電改之后發電、售電側放開，內蒙古的露天煤礦開采成本比山西深井開采成本低，上網電價較山西更低;

▶ 從全國而言，需求端總體疲軟，新增火電無法從新增需求的角度對煤炭產能進行有效托底，煤炭需求仍然依賴于宏觀經濟情況。

但是，山西作為資源品地區的典型樣本，對我國整體供給側改革、經濟結構調整有重大信號意義，值得后續緊密跟蹤。

原標題:因煤而興，因煤而困：黑金謝幕，山西債務風險探析